今天晚上，在回家的路上，又開始起風了，吹過來，陣陣寒意，然而更讓人有那么一點心涼的是，今天人民幣匯率又快速貶值了，早上一開盤，在不到兩個小時內，在岸人民幣接連破6.85、6.86兩個關口，創(chuàng)下八年新低。

人民幣今天快速貶值，當然與昨天美元指數強勢突破100有關，當然還有更重要的原因是，人民幣需要一次貶值，來維護本國的戰(zhàn)略利益。

我昨天的文章寫出后，有銀行界德高望重的前輩給我發(fā)來信息，說人民幣如此貶值，會不會導致大量民眾跟風，使得人民幣匯率無法控制。

這個問題問得非常好，但是不會出現這樣的情況：

1、人民幣這一輪貶值前，中國將人民幣的海外流動性大大回收了，也就是不存在大量做空人民幣獲利的基礎，沒有獲利，就能大大抑制投機。

2、中國是資本管制的國家，外匯不能自由兌換，有一定的額度控制，無法形成羊群效應。

3、人民幣貶值必須快速到位，降低貶值預期，貶值預期降低了，那么跟風換美元的就少了，目前人民幣連續(xù)快速下跌，也是一次快速貶值。

如今，中國啟動的第二次人民幣貶值，事前做了大量的準備工作，正在為中國的實體經濟等作出貢獻。

但是，這次人民幣貶值，對中國的投機力量的壓制是巨大的，中國股市和樓市都將受到沖擊，而且投機被壓制，從根本上來講，也是符合中國的真正利益的。

1、從過去的歷史上來看，在貨幣的貶值通道中，還沒有哪個國家的股市能走出牛市的，因為在貨幣貶值的過程中，股市資產對于投機的熱錢吸引力降低。

2、中國從2005年到2015年股市走過兩輪牛市，有過幾次反彈，都是人民幣匯率升值過程中出現的，尤其是2005年開始到2007年的牛市，人民幣升值更是最大的推動力之一。

3、也就是說，當下中國的股市在人民幣匯率貶值背景下，很難出現牛市，最多是反彈而已。中國股市牛市至少應當在人民幣匯率企穩(wěn)的情況下，才可能出現，但這并不是充分條件。

4、從各個國家的歷史上看，貨幣貶值對房市的沖擊很大，如果貨幣匯率緩慢貶值，對房市的打擊更是巨大，因為貶值速度過于緩慢，會導致貶值預期一直存在，資金外流會持續(xù)很長時間。

5、從日本的情況來看，房地產最慘，因為維持日元匯率，導致了房地產暴跌。

6、從俄羅斯情況來看，匯率短時間內崩潰，貶值到位，維持了房價幾乎沒有太多降幅。但是從美元計價來看，俄羅斯的房價也跌了近50%。

所以，要不選擇貨幣大貶值，要不選擇房價大降價，這兩者總要居其一，中國應該會選擇貨幣貶值一部分，房價降一部分。

預期之內，美國2017年還將加息，這會使得人民幣匯率面臨持續(xù)的貶值壓力，也就是中國的房市、股市也將受到持續(xù)的壓力，我們不認為在這種環(huán)境下，這兩者還能有很亮麗的表現。

雖然，我們對美元在貶值，但這有利于壓制投機和地產泡沫，有利于實體經濟，但同樣，我們相比世界上大部分國家的貨幣，還是在升值的，尤其是相對于一些新興市場的國家，它們動輒百分之幾十的貶值，包括日元、歐元、英鎊也動輒百分之十以上的貶值，從這方面來看，人民幣貶值又是很溫柔的。

在這個大時代，我們每一個人都是無比渺小的，歷史的規(guī)律和周期，會將所有的人都裹挾并風馳電掣般前行，我們需要的是敬畏，尤其是現在和未來一段時間，誰也無法準確預知明天會發(fā)生什么，因為我們都是凡人！

人民幣匯率大跌，房價也會大跌嗎？

匯率貶值能替代房價下跌嗎？

先提一下近期經濟數據，剛公布的PMI數據超出預期，前三季度的經濟增長企穩(wěn)，也是高于預期。PMI超出預期反彈是不是意味著未來一段時期，至少未來幾個月，經濟下行的風險得到控制，怎么思考中國經濟未來的走勢？

我們看今年頭幾個月信貸的大幅擴張，其實就意味著今年經濟下行風險是可控的。我們要比較中國和美國、歐洲、日本等其他主要經濟體的宏觀政策的刺激，事實上中國還是最直接的。我們中國今年信貸超預期，其他國家央行降息甚至負利率一個重要的傳導渠道就是希望刺激信貸但效果有限，我們中國今年信貸大幅超預期，放出來的錢支持了投資需求，主要是房地產和基建投資。

但是，這樣一個短期的下行風險得到控制背后是什么代價？這個代價就是信貸擴張和放水后的房價進一步大幅攀升。所以我們在經濟短期有所企穩(wěn)狀況下思考經濟未來走勢的時候，從可持續(xù)增長的角度看，經濟復蘇的代價，那就是房地產、信貸和債務問題。壓力在不同層面體現，一個方面和匯率是有關系的，我們看到今年匯率有明顯貶值壓力。

今年房價上漲、匯率貶值帶來一個問題，房價和匯率是什么關系?最近市場上也有很多討論，中國未來是房價跌，還是匯率貶值？有人甚至總結為中國未來是什么一種模式，是日本的模式（房價跌、匯率不貶）還是所謂的俄羅斯模式（房價不跌、匯率貶值）？這樣一種觀點背后的一個基本共識和一個基本邏輯就是房價和匯率要結合起來看才對，把中國的房價換算成美元太貴了，所以匯率和房價有一個要調整，關鍵是哪一個將調整。這個問題之所以重要不僅僅是從投資的角度看關乎資產配置。無論房價還是匯率都是有雙重屬性，既是資產價格又是商品價格。住房是一種重要的消費品，匯率也不僅僅是一種資產價格，它是貿易品和非貿易品、進口和出口的相對價格的重要決定因素。所以房價和匯率的關系不僅僅是投資者資產配置的問題，也是關系經濟發(fā)展，經濟結構變化的問題，所以非常重要。我談一些自己的看法。

首先，我們要關注事實，日本和俄羅斯到底發(fā)生了什么，是不是日本房價跌了匯率沒貶、俄羅斯是房價沒跌匯率貶了？我們來看幾張圖。第一個我們看日本房地產泡沫破裂以后東京的名義房價和實際房價確實大幅下跌，我們再來看日元匯率在泡沫破裂以后沒有明顯的單方向的持續(xù)貶值或升值，而是上下波動。

我們再來看俄羅斯莫斯科的名義房價和實際房價走勢是不一樣的，名義房價沒下跌但實際房價近幾年有一個明顯的下降。所以說俄羅斯房價沒有跌是不準確的，名義房價沒跌但房價增長速度是顯著低于一般商品和服務價格的上升，扣除通脹后實際的房價是下降的。盧布兌美元匯率確實是貶值的，尤其是過去的一年多時間內貶值很厲害。

那么作為比較，我們中國北京的名義和實際房價是大幅攀升，人民幣兌美元有效匯率在過去兩年有貶值。

所以總結來看，日本是房價跌了，匯率沒貶；俄羅斯是實價房價跌了，匯率貶值；我們中國是無論實價房價還是名義房價都還在高位，在過去一年多繼續(xù)大幅攀升，匯率出現貶值。

理清事實后，我們再來看房價和匯率的關系存在什么可能。我剛才講到，匯率和房價有雙重屬性，既是一個資產價格又是一個商品價格，所以我們要從這雙重屬性上來看這一問題。

首先我們來看實體經濟屬性。從商品價格上看，匯率和房價是什么關系？是相互替代還是聯(lián)動的？我們可以有兩個視角。

一個是購買力平價。假設都是可貿易品，北京的房價太貴了可以到紐約去買房子。以房價衡量的實際匯率如果有所謂的一價定律的話，有效的套利使得高房價帶來資金留出、匯率貶值壓力，而名義匯率貶值降低了實際匯率調整（也就是房價下跌）的壓力。但是購買力平價有一個問題，假設都是可貿易品，而住房是非貿易品，所以通俗地比較北京和紐約的房價有局限性。但是實際匯率還有另外一個角度，不是衡量我們和其他國家之間的物價比例，而是衡量我們內部貿易品和非貿易品的價格，房地產價格和租金是非貿易品價格的重要部分。這種角度上的實際匯率影響資源在貿易品行業(yè)和非貿易品行業(yè)的配置，實際匯率太高，導致非貿易品部門尤其是房地產相關行業(yè)占用的資源太多，貿易品部門或制造業(yè)受到擠壓。

這兩個視角是說匯率和房價變動存在相互替代的關系。就是說，匯率貶值多，房價下跌的壓力就減輕；反過來，房價下跌多，匯率貶值的壓力就減輕。

但是這里有兩個問題：

一個是住房是非貿易品中的一部分，不是全部，如果靠匯率貶值來抵消房價上漲對貿易品行業(yè)和其他非貿易服務業(yè)擠壓的話，匯率貶值的幅度要非常大才有效；

第二中國不是俄羅斯，中國不是小經濟體，中國是全球第二大經濟體，是過去幾年對全球經濟增長有三分之一貢獻的經濟體，如果我們要靠匯率貶值來調整經濟結構的話，對全球經濟的沖擊會非常大，我們的主要貿易伙伴是不會接受的。所以從實體經濟的角度，靠匯率貶值來抵消高房價對經濟的扭曲影響是不現實的。我們來看用房價來調整（不是用CPI）的本幣對美元實際匯率，日元兌美元在房地產泡沫破裂后是貶值的，盧布近期也是一樣，我們中國在大幅升值之后過去兩年似乎在高點附近，我們還沒有經歷日本和俄羅斯向下調整的階段。

第二個視角是金融視角，把房價和匯率看成是資產價格。金融視角最常見的就是資產配置視角。房價上升太多，本幣資產占總財富的比例可能超過理想的范圍，大家就更愿意去換外幣資產，帶來資金留出壓力。

從這個角度上講，房價和匯率是相互聯(lián)動的關系，匯率貶值預期或者房價下跌預期容易導致另一個也是往下的：房價下跌預期導致匯率貶值，匯率貶值預期導致房價下跌預期。

那這里有一個資本賬戶管制的現實，我們知道資本賬戶管制不總是完全有效的，如果管制很嚴可能會對正常的經濟和投資帶來沖擊，交易成本會非常高。

匯率和房價關系的金融視角還有另外一個層面，匯率影響投資者的信用條件，后者又和房地產相關。一個經濟體在某個時間點要么是對外凈資產要么是對外凈負債，匯率貶值和升值對私人部門資產負債表會有一個財富效應的影響。

如果對外是凈資產，那么匯率貶值就會導致總財富中對外資產的占比上升，所以就有一個自動的資產配置調整，會配置更多的本幣資產，反過來限制匯率貶值幅度。反之，如果是對外凈負債，本幣貶值會導致對外債務負擔增加，可能加大匯率的貶值壓力。更進一步，這種財富效應對私人部門的資產負債表有影響，進而影響信用條件。

這和我過去2年講的金融周期有關系，因為這種財富效用會影響借款人的信用評級，影響我們國內的信用條件，而信用擴張和房地產價格緊密相連。在金融周期上半場，兩者相互促進，信用擴張和房價上升聯(lián)系在一起；在下半場，信用緊縮和房價下跌聯(lián)系在一起。如果匯率波動導致國內的信用萎縮，對房價是不利的。

在這個框架下，就可以提供一個解釋，為什么日本金融周期的下半場，房價跌了，匯率沒貶？原因是日本的私人部門持有大量的對外凈資產，大量的對外凈資產限制了日元在內部房價下跌的情況下的貶值幅度，甚至帶來升值的壓力。一方面對外凈資產常規(guī)地帶來經常性收入，支持國際收支。另外日元對美元貶值的話，日本私人部門持有的對外資產占總財富比例上升，上面講的反而帶來升值壓力。在對外凈資產的情況下，本幣升值帶來負面的財富效應，緊縮信用條件，不利于房地產價格。日本出現房價跌、匯率不跌的組合，可能有多重原因，在我看來，一個重要原因是日本私人部門持有大量對外凈資產。

那么俄羅斯為什么實際房價跌了？俄羅斯是典型的資源出口國家，能源受到沖擊，同時受到西方國家的制裁，導致國際收支出現問題，所以它是典型的國際收支受到海外沖擊，財政赤字、匯率貶值。匯率貶值導致國內物價上升，所以它和日本、中國等大型經濟體的情況是不可比的，它是一個非常特殊的資源出口國家，在受到短期沖擊的情況下出現問題。

那么我們怎么看中國的情況?

我們整個國家對外凈資產將近2萬億，但是我們和其他國家重大的差別在于資產都在政府手里，也就是大規(guī)模的外匯儲備，私人部門是對外負債的。所以我們私人部門對外負債的情況和大部分新興市場是一樣的，和日本及北歐一些國家有很大的差別。在我們私人部門對外負債的情況下，人民幣貶值和房價下跌是相互促進的。

如果人民幣對美元貶值的話，會導致我們債務負擔進一步增加，加大資金流出壓力。同時，我們私人部門對外負債對應著私人部門對外配置了太少的資產，本來就有一個重新配置的要求。如果匯率由過去的升值預期變?yōu)橘H值預期，這種資產配置需求會更大。同時還有一個資產負債表的財富效應，我們欠了美元債，人民幣匯率貶值會有一個負面的資產負債表影響，一個負面的財富效應。負面的財富效應限制了私人部門的信用等級，降低借貸能力，緊縮內部信用條件。所以在金融周期下半場，我們房價開始下跌的時候，我們信用開始放緩緊縮的時候，我們的情況和日本的情況不一樣，不一樣的是私人部門對外資產負債的差異。

時間關系，總結起來講：

第一，說俄羅斯房價沒跌，實際房價是跌了的，主要是衡量標準不一樣，我們作為投資者，我們關注的是其實際價格。

第二，從實體經濟的角度來看，指望匯率調整解決經濟結構問題，解決高房價對經濟的扭曲影響是不現實的，因為中國是第二大經濟體，外部影響大。

第三，從金融周期角度來講，我們的私人部門對外負債和日本私人部門對外凈資產有本質的區(qū)別，對匯率和房價關系有含義，在我們的情況下，房價下跌和匯率貶值可能都是調整的一部分。

總之我認為，中國經濟要可持續(xù)發(fā)展，中國經濟結構扭曲要得到修正，房價下跌必不可少，匯率貶值不能替代房價下跌。當然房價有很多其它因素影響，包括土地政策、稅收政策等，泡沫破裂的時間點不好說，但如果房價不及時調整，經濟總體增長動力將受到限制，經濟結構扭曲的修正也需要更長時間。經濟要可持續(xù)發(fā)展，房價的泡沫必須受到抑制。謝謝大家。